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Renegociación deuda soberana argentina, mayo 2020
  • Por Dr. Emilio Farro

 

Origen y fundamentos

Respecto al origen de la deuda, yo ya me explaye en artículos anteriores por lo que solo haré una síntesis ubicándome en principio con los argumentos esgrimidos por los economistas afines al gobierno macrista, quienes aseveraban en principio del 2019 que “hacia fines de junio o julio va a existir un contexto externo hostil al país aunque se prevé un gran alivio cambiario y financiera con un dólar cerca del piso de la zona de intervención (recordemos que había una zona donde se podía mover el dólar, piso y techo) y buen nivel de rollover de LETES, LECAPS y BONOS”.

A esto yo respondía que la incertidumbre electoral iba a complicar el panorama de estos cisnes blancos, esto implica muy baja renovación de LETES y LECAPS, lo que provocará falta de dólares al Tesoro. Los depositantes moderados y los especulativos que son los que tienen plazo fijo, por la contención del dólar y alta tasa real positiva, dolarizarán sus posiciones provocando con su demanda que el dólar llegue al techo de la banda e inclusive lo perfore superando los 54 pesos, como consecuencia se generará pánico por el aumento de la demanda de dólares entrando en un círculo vicioso que llevará su valor por encima de la cifra especificada.

Por lo tanto, la posición de esos economistas carecía, como todo lo anterior, de sustentabilidad ya que aduce que, en el caso de una crisis cambiaria, que el Banco Central de la República Argentina puede blindar sus reservas solicitando un weiver temporario al FMI (antes argumentaron que eso lo haría el peronismo si ganaba) permitiendo utilizar reservar no autorizadas. Recordemos que el convenio inicial con el FMI en los primeros desembolsos era que las sumas prestadas eran para pago de deudas contraídas por el gobierno de Macri.  De esta manera, decían estos economistas, se iba a incrementar la venta de dólar futuro, entre otro menú de acciones.

En síntesis: utilizar elementos  que critican como negativos o perniciosos, en lugar de dejar que el mercado decida libremente que es el sustento de su ideología y base de campaña, señala claramente las contradicciones del espacio político hoy opositor.

Es interesante agregar algunos datos que son poco conocidos. En esa época, el nuevo IPC, que es el Índice de Percepción de Corrupción de la Organización de Transparencia Internacional (TI), dio a conocer a nivel global cómo estaba ubicada Argentina en un espectro de 180 países en el mundo. Nuestro país estaba ubicada en el puesto 85, al igual que en el 2017. Este índice maneja una escala que va del 0 al 100, donde el cien es una total transparencia y el cero es un gobierno muy corrupto. Calificó a Argentina con 40 puntos, manteniéndose por debajo de la media total de 48 puntos de esa época y estando entre los dos tercios de países que no alcanzaban los 50 puntos. Por ejemplo, en los países de la región, Uruguay tenía 70 puntos y Chile 67. Ese es un dato que hay que hacerle recordar a los defensores del macrismo.

El otro dato que podemos agregar es que había un dólar fuerte a nivel mundial con un euro debilitado. No había una desocupación inmediata que sumado a la fuerte suba de los depósitos producía una mayor inflación y replanteaba la tasa en la FEM. Por lo tanto, el dólar se fortalece y los sufren emergentes porque hay una salida de fondos de estos mercados de una manera masiva provocando una presión devaluatoria de sus monedas.

Al mismo tiempo, si comparamos el rendimiento promedio de los bonos de los países que tienen la misma nota que la Argentina, o sea, nota B en ese entonces, encontramos que, por ejemplo, en Bielorrusia, Camerún, Etiopía, Mongolia y Nueva Guinea un bono a dos años tenía un rendimiento entre el 4 y el 5% mientras que el de Argentina tenía un rendimiento del 13% para esa época. Una barbaridad porque a mayor rendimiento sabemos que menor valor de los bonos, por eso tienen que dar mayor rendimiento, porque nadie los quiere.

Para terminar, el balance del Banco Central de la República Argentina en marzo, nos indicaba que la Formación de Activos Externos del sector privado no financiero (FAE) ascendió a 177.000 millones de dólares, lo que explicó claramente que al ser fondos de privados no financiero como activos externos representaban fuga de dólares.

La deuda en sí misma

Hay que desmitificar que tener deuda soberana per se es malo, todos los países lo hacen. El problema radica en dos aspectos: el tiempo de vencimientos y montos por un lado; y para qué se contrae por el otro. Nadie paga el capital a su vencimiento, sino que se cambia deuda vieja por nuevos bonos con emisiones voluntarias en el mercado financiero. El gobierno anterior tomó mucha deuda para apalancar el Carry Trade (Bicicleta Financiera) y con vencimientos cortísimos que la tornaron inmanejable. Así para el 2020 se acumuló vencimiento de deuda en pesos y dólares del 20 % del PBI con intereses abultados del 5% del PBI. Para el período 2021-2023 los vencimientos son del 13% del PBI entre capital, intereses y servicios.

Ya para el 2019 se veía una economía en caída libre con recesión, desempleo y problemas con el tipo de cambio que significó una pérdida de 20.000 millones de dólares de las reservas del BCRA (que representaba aproximadamente el 10% del PBI) en un momento en el que país no tenía acceso a los mercados voluntarios de créditos porque la deuda en agosto de 2019 con legislación local no se pagó. Fue el famoso “reperfilamiento”, término acuñado por el ex ministro Lacunza que causó hilaridad en el mundo financiero.

Esto obligó a una renegociación con el total de los acreedores que los diferenciamos en tres grupos: el FMI por un lado, los bonistas internacionales por el otro, y finalmente los bonistas nacionales. Así asume el nuevo gobierno de Alberto Fernández con la tarea de alivianar la carga de intereses pero también disminuir las amortizaciones de capital en el corto y mediano plazo para acceder nuevamente a los mercados de crédito. Al mismo tiempo debía cristalizar un programa inicial que favorezca el consumo y haga reaparecer el crédito productivo a través de políticas fiscales expansivas y bajas tasas de interés.

¿Qué paso? Apareció un elemento impensado: El famoso COVID-19.

Esta emergencia ha tenido terribles consecuencias en los activos económicos como en las finanzas públicas de todo el mundo. Y han comenzado a operar los famosos economistas pagados por las corporaciones que quieren instalar la falacia de “salud vs economía”.  Lo que ha hecho argentina ha sido reconocido en todo el mundo, la estrategia de establecer la cuarentena antes de que la pandemia comenzara a tener efectos. Otros países “privilegiaron” su economía como Trump con EEUU, que decía que era una simple gripe, y ahora están por entrar a la crisis más grande desde la Gran Depresión con una tasa de desempleo histórica. Para septiembre la tasa de desocupación será del 20%.

Boris Johnson hizo lo mismo en el Reino Unido y ahora tiene la mayor cantidad de muertos de Europa. Más cercano tenemos el ejemplo de Bolsonaro en Brasil que ya está en el séptino lugar de infectados y pronto pasará a ocupar el cuarto lugar y con una economía totalmente destrozada.

Volviendo a la Argentina, el principal problema tiene que ver que el COVID-19 condicionó la oferta a realizar por el vencimiento de capitales e intereses del 2020 de la deuda soberana pensando en evitar el default. Estamos similar al 2001 pero con 10 años de estancamiento y pobreza record, que fue casi duplicada por el gobierno de Macri.

La oferta

Los términos de la oferta que expiran el 8 de mayo corresponden a los intereses no abonados de los bonos emitidos por el gobierno de Macri en el 2016. Y son de tres bonos con vencimiento en 2021, 2026 y 2046. El primero de esos bonos tiene un interés del 6,75%; el del 2026 tiene un interés del 7,05%; y el del 2046 de 7,725%. Todos esos intereses dan un total a abonar al 22 de abril del 2020 de 503 millones de dólares. Esto quiere decir que el plazo para pagarlo expira el 20 mayo para evitar el default, y esto es legalmente válido (el hecho de que se estire un mes más) porque la República decidió valerse de los períodos de gracia contemplados para los servicios de renta correspondiente a bonos internacionales. La propuesta es que dentro de los términos generales del total de reestructuración de la deuda que alcanza la suma de 66.000 millones de dólares se ha propuesto una reducción de capital para el 2021 del 12% y para el 2026 y 2046 del 5%. Y en lo que respecta a los plazos de vencimiento se patea del 2021 a 2030, el de 2026 a 2036, y el de 2046 a 2047. Todos con una reducción promedio de intereses que va desde el 6% al 2,3%.

Ese mes de gracia que hay con respecto a los servicios de renta establecido para los bonos internacionales está basado que recién en ese plazo estará plasmado ese default en las notas de las agencias calificadores.

Constitución de la deuda

En el 2020 se deberán 48.868 millones de dólares de capital y 14.858 de intereses. El porcentaje es aproximadamente el siguiente el: 43% de los bonos emitidos están en manos de tenedores privados, el 37 % del sector publico y el 20% de organismos bilaterales (ANSES por ejemplo) y multilaterales FMI, etc. Del total, el 55% está bajo legislación argentina y el 45% restante está bajo legislación extranjera. Esto influye en la cantidad de acreedores con los que se debe acordar para evitar el default.

En el 1er semestre los pagos representan el 4% del PBI y en el segundo el 6%. Pero en 2021 y 2022 hay incrementos sustanciales. Los pagos de deuda del 21, 22 y 23 son del 9% del PBI. Por lo cual, obteniendo un superávit fiscal en esos años, por ejemplo mediante un aumento de impuestos y una disminución de los gastos, aun haciendo eso a gran escala, no se alcanzarían los niveles requeridos para lograr los pagos que representa la deuda sin ningún tipo de ajuste como ocurrió en Uruguay con Pepe Mujica.

En el 2018 sabemos todos que hubo estanflación (inflación con depresión). El peor cuadro que uno pueda imaginar. Encima sin generación de recursos para el repago de la deuda, por lo cual, el país bajo el gobierno de Macri careció totalmente de confianza para lograr un roll-over de los vencimientos de capital, haciendo impagable el flujo de compromiso de corto plazo.

Y acá hay que hacer una distinción en el total de la deuda entre la deuda vieja y la deuda nueva. La deuda vieja necesita de un 75% de aceptación del total de acreedores mientras que la deuda nueva requiere de un 66,66%. Respecto de la deuda vieja, que es la que vence inmediatamente ahora, es casi imposible de pagar por los motivos que voy a explicar después.

También se habla mucho del riesgo país. El riesgo país baja y sube permanentemente y equivocadamente nuestros economistas atribuyen las bajas a que hay buena predisposición de los acreedores para lograr un acuerdo, esto es totalmente erróneo. Voy a explicarlo brevemente. Si hubo un descenso fue producto de un tecnicismo que no tiene nada que ver con la mejoría de los activos argentinos en los EEUU sino con el índice EMBI+Argentina, que es el indicador que nos da el resultado del riesgo país. Ya voy a aclarar cuáles son los 5 factores que implican la calificación del riesgo país según el JP MORGAN.  El JP MORGAN habla sobre que quitó de la cartera de bonos que calcula el índice global 2021 todos los papeles que tienen un vencimiento menor a los 13 meses. Estamos refiriéndonos a los bonos de corto plazo que cotizan con un alto rendimiento que redujo la tasa promedio de las diferentes emisiones que se utilizan para estimar la prima de riesgo. Es decir, que nuestros bonos de corto plazo con una alta tasa de rendimiento influyen en el total del rendimiento de todos los bonos porque lo que se hace es un promedio de la totalidad de los bonos. A mas largo plazo, menor rendimiento para un país con riesgo, a la inversa de lo que se ve en EEUU donde, por ejemplo, el termómetro en Wall Street está basado en la diferencia que hay entre el rendimiento de bonos de 2 años y de 10 años y cuanto mayor es esa diferencia es porque mayor confianza hay en la economía, por lo tanto, suben las acciones. Si esa diferencia se achica, es decir, cuanto menor es la brecha, es porque todos invierten en los bonos de corto plazo porque no hay confianza en la marcha de la economía. En nuestro caso, hubo un aumento de los bonos de corto plazo por lo que se ve que no ha habido un aumento de confianza sino mas bien lo contrario.

Todos los riesgos de default están concentrados en los bonos de corto plazo dijimos anteriormente, por lo tanto, los bonos cuyo vencimiento está fijado mas cerca en el tiempo son los que mayor rendimiento ofrecen ya que son los que mayor riesgo suponen. El mercado fija una tasa mayor a mayor riesgo. De ahí que si se dejan de computar los bonos de corto plazo, la prima de riesgo tiene un importante recorte por esto que dijimos antes. Esto es lo que llevó a equivocarse a los economistas y decir que la baja del riesgo país se debe a una mayor confianza porque los bonistas iban a llegar a un acuerdo.

La expectativa de un arreglo con los bonistas privados sí influye en el precio de los bonos soberanos y acciones de empresas argentinas que cotizan en Wall Street, tales como YPF.

La negociación: los que se sientan en la mesa de póker y sus estrategias

En realidad lo que hay es una nueva postura. Recordemos que Guzmán dijo que iba a ser inflexible en un primer momento y después posteriormente el propio Alberto Fernandez dijo que iban a ser flexibles y que iban a escuchar una próxima propuesta. Esta primer propuesta vencía el 11 de mayo y solo entraron un 10% de bonistas básicamente nacionales, 5% con tenencia de deuda local y 5% con tenencia de deuda extranjera y, en cuanto a los extranjeros, entraron un 10%. De tal manera que en total hubo un 20% de bonistas que aceptaron la propuesta inicial.

En el caso de los bonistas extranjeros, todos sabemos que hay 3 grandes grupos entre los cuales se destaca el fondo de Blackrock, nada menos, que tiene una fuerte tenencia de bonos y es el mas inflexible porque tiene una espalda inmensa. Tiene mas de 30.000 millones de dólares colocados en bonos de emergentes por lo cual se puede dar el lujo de esperar, hacer juicio y cobrar con una indexación total sin quita de capital y sin quita de intereses.

Los 3 grupos rechazaron la oferta y se les dijo, Alberto Fernandez les dijo, que se les daba un plazo hasta el máximo plazo que es el 22 para presentar una propuesta siempre y cuando esté dentro de los límites que llamamos la sustentabilidad, es decir, que permita a Argentina pagar la totalidad de la deuda y no que vuelva a caer en default en pocos años y volver al principio de todo de nuevo. Por lo tanto, es una propuesta lógica que está apoyada psicológicamente y formalmente, según transmitió Kristalina Giorgieva, su titular, por el FMI. Lo que dijo el Fondo es que la deuda en estas condiciones es insostenible y que se necesita un ahorro esencial para soportar los vencimientos de aproximadamente 50.000 millones de dólares. Acá hay que recordar que el gobierno quiere alcanzar un recorte del 62% respecto de los intereses, con un total aproximado de 38.000 millones de dólares, y una reducción del 5,4% en el valor nominal del total de la deuda que representaría aproximadamente unos 3.600 millones de dólares. En total, estamos hablando de 41.600 millones de dólares.

Entre los tres grupos de bonistas que se oponen a la oferta, tenemos a los siguientes:

  • El primer grupo es el que representa a la deuda contraída a partir del 2016, a cuya cabeza está BLACKROCK pero también tenemos a Fidelity, T. Rowe Price y Ashmore.
  • El segundo, que representa a los tenedores de bonos reestructurados previamente emitidos en 2005 y 2010 (los bonos de cambio) encabezados por MONARCH, pero también tenemos a los fondos de cobertura VR Capital Group, Alternative Capital y HBK Capital Management.
  • Finalmente el tercero, que representa a los BONOS GLOBALES, hay varios comités, entre los principales, Greylock Capital Management y GMO.

Ahora bien, los bonistas ¿que tienen para analizar y hacer una contrapropuesta? Tres factores: capital, intereses o plazos mas cortos, es decir, no tomar un período de gracia de 3 años. En uno de estos tres el gobierno va a tener que aceptar una concesión si no quiere entrar en default, siempre dentro de la capacidad de repago.

Analicemos un poco cuáles serían las etapas que se previeron con la no aceptación del 8 de mayo. En la etapa propuesta por Alberto Fernandez y Guzmán, en primer lugar estaba la postergación de la fecha inicial, que se hizo y se paso al 22 de mayo, como fecha límite para no caer en default por no pago de intereses de dos bonos globales. El gobierno planteó recibir ofertas de acreedores de forma privada, lo cual es una estrategia muy bien diseñada porque si uno divide la manada debilita evidentemente la fuerza de la misma y le da capacidad de renegociar con cada uno de los tres grupos que mencioné anteriormente de forma tal que después se puede hacer una sinopsis y lograr una contrapropuesta final del gobierno para evitar el default. Acá debemos saber que en caso de no llegar a un acuerdo se debe comunicar a la SEC, que es la Comisión de Bolsa de EEUU, el resultado de la negociación con bonistas bajo legislación internacional.

¿Default implica quedarnos fuera del mundo? El papel del FMI y el BID.

Hay algunas connotaciones que pueden hacer vibrar el tablero dichas por los economistas que siguen haciendo tarea mediática ortodoxa, como por ejemplo, que se le pagó al Club de Paris vencimientos por el orden de 210 millones de dólares, pero en realidad no se le pagó, eso es algo que instaló la prensa porque en realidad hubo un acuerdo para postergar ese pago para el año que viene. Lo que si se pagó es una de las tres amortizaciones que hay que hacer al FMI y es fundamental tener al Fondo de nuestra parte porque si llegamos a caer en default esto nos va a implicar no tener acceso a ningún tipo de crédito pero, aparentemente, el FMI apoyaría la continuidad de apoyo financiero al igual que el BID que ya dio un crédito muy importante.

El BID va a desembolsar un monto record de 1800 millones de dólares en 10 años destinado a paliar las consecuencias del COVID-19. Ese comunicado fue realizado por Luis Alberto Moreno que está al frente del BID.  Dentro de esos 1800 millones, este año hay proyectos que se aprobarán por 1000 millones de dólares y 600 millones de dólares que están ya vigentes y serán de esta manera: 470 millones de dólares para programas de salud pública por el COVID-19, 500 millones de dólares para reestructuración del sector productivo (antes de fin de año vendrán 300 millones de dólares) y luego nos queda un 30% aproximadamente para destinarlo a las PYMES y también para las grandes compañías ¿Qué ejemplo no? Para que se quejen después del impuesto a la riqueza. Trump, presidente de EEUU, país mas capitalista del mundo y país líder del mundo, acaba de mandar el proyecto al Congreso de imposición de aumento sustancial a las grandes fortunas, que haya se detectan con mucha mayor facilidad porque cotizan todas, acá se fuga todo mientras que allá no, entonces todo está en la bolsa de Wall Street y se les va a imponer un impuesto mucho más fuerte que el que se plantea acá. Estado Unidos, nada mas ni nada menos.

Volviendo al Fondo Monetario Internacional, dijimos que la semana pasada se pagaron 320 millones de dólares correspondiente al pago trimestral de intereses que vencieron en abril y quedan vencimientos ahora en agosto y en noviembre. Recordemos que esto es sustancial para tener el apoyo del FMI respecto a la sustentabilidad de los pagos a los bonistas.

Antes de que el país pueda recibir pueda recibir un programa de préstamos revisados, el FMI debe completar una revisión periódica clave conocida como artículo IV y ello se haría después del acuerdo de reestructuración de la deuda con nuestros acreedores privados. Si no hay acuerdo, no es necesario que estemos excluidos de la financiación del FMI ya que seguiría una política concertada que se conoce como LENDING INTO ARREARS.

Estado actual de la negociación

Reitero que el próximo 22 de mayo vence el plazo para pago cupón por un total de US$ 503.- millones.

Este pago no se va a realizar. Entonces cuales alternativas se evalúan.

Puntos de convergencia casi acordados.

–  Periodos de gracia, el gobierno pretende 3 años, los acreedores 1, se puede llegar a una instancia acordada intermedia, 2 años.

–  Cupones vencidos. El gobierno no quiere pagarlos, los acreedores pretenden se cancelen cash. El punto intermedio sería hacerlo con un bono y una quita superior al 50%. (según trascendidos fuentes internacionales acreedores presentarán contraoferta pago total dentro de 6 meses).

–  Pago de los gastos. Inaceptable.

Resto a considerar.

  • Tener en cuenta que lo solicitado por BlackRock (60l%) no se diferencia del resto (58), si la hay en la estructura de cada oferta.
  • Dado que el gobierno, en su oferta inicial (38%) esta podría aumentar tres/cuatro puntos más, mientras acreedores máximo 50%.
  • Los bonistas del tercer grupo (ver), encabezados por Monarch son los únicos en proponer cupones ligados al PBI, si  bien ellos tienen juicios impugnando esto??(entiendo es una estrategia jurídica).

DIFICULTAD IRRECONCILIABLE.

Consiste en el pago de intereses devengados que piden todos los grupos, lo que es inaceptable dado que afectaría, la sustentabilidad de los pagos, condición excluyente para hacer posibles los futuros pagos sin caer en nuevos defaults.

También aquí podemos incluir la fecha de pago comienzo pago de intereses y el pedido de desembolsos de las comisiones de los asesores de los bonistas.

 

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